原文发表于《经济科学》2014年第3期

摘要：基于最新发展的非线性Granger因果检验等技术方法，本文首次量化研究了中国多层次资本市场间非线性关联效应及其成熟度问题，并从动态分析的视角深入探究了非线性关联机制在不同时期的演变轨迹。研究结果发现，中小板市场推出时，主板市场与中小板市场在价格层面存在双向非线性Granger因果关系，在交易量层面也存在主板市场到中小板市场的单向非线性Granger因果关系，因而主板市场对中小板市场存在较为显著的“挤压”效应，中小板市场在价格层面对主板市场也具有一定的“冲击”效应，故多层次资本市场发展不太完善。借鉴中小板市场建设的相关经验，创业板市场推出之后，三个市场之间不存在任何非线性Granger因果关系，因而三个市场之间不存在任何“挤压”效应和“冲击”效应，故此时多层次资本市场已相对比较成熟。此外，动态滚动窗口分析结果进一步支持了上述结论，而与传统Granger因果检验及VAR的方差分解结果的对比更是凸显了本文研究方法的必要性。基于上述实证结果，本文还提出了相应的政策建议。

主要内容：中小板市场和创业板市场的建立不但能为我国中小企业提供合适的融资平台，也能为风险资本的退出提供一个合适的资金出口，同时还能极大地丰富我国多层次资本市场体系，因而在此背景下研究我国多层次资本市场间非线性关联效应及成熟度问题具有重要的学术价值和现实意义。

多层次资本市场之间可能存在“挤压”效应和“冲击”效应。“挤压”效应主要由于投资者的“投资惯性”、融资者的“融资惯性”及现有市场的“先发优势”等原因。“冲击”效应可能主要来源于新推市场与现有市场的相似性（新老市场定位不清晰）、现有市场自身缺陷或者新推出市场相对于现有市场的制度优越性等原因。一般来说，完全成熟的多层次资本市场应该是既不存在“挤压”效应，也不存在“冲击”效应。

由于样本期间中国资本市场快速发展，与此同时中国资本市场推出股权分置改革、新股发行制度改革等金融变革，市场的快速发展加上制度变革使得样本数据呈现出非线性关系，且本文多层次资本市场构建的主题本身就意味着制度变革，从而非线性分析框架对于本文的研究既充分又必要。为此，本文首次采用了Diks和Panchenko（2006）等人提出的非线性Granger因果关系检验方法，对多层次资本市场间的上述效应进行识别研究，并基于此对我国多层次资本市场成熟程度给予了合理的甄别。在论证过程中，本文不但从价格变量和交易量变量两个维度分别进行研究，而且还基于动态分析的视角深入考察了非线性传导机制在不同时期的演变轨迹。研究结果表明，在中小板市场推出之时，从收益率的结果看，主板市场与中小板市场之间存在显著的双向非线性Granger因果关系，即主板市场对中小板市场存在较大的“挤压”效应，中小板市场对主板市场存在较大的“冲击”效应。基于交易量的结果也表明，存在主板市场对中小板市场较小的“挤压”效应，故多层次资本市场不完全成熟。上述研究结果与深交所（2008）对海外创业板市场总结的经验是完全一致的。

借鉴中小板市场推出的经验，创业板市场推出后则完全是另一种景象，即：无论是价格变量结果，还是交易量结果，三个市场间均不存在任何非线性Granger因果关系，从而既不存在主板市场对中小板市场和创业板市场、中小板市场对创业板市场的“挤压”效应，也不存在中小板市场对主板市场、创业板市场对主板市场和中小板市场的“冲击”效应，多层次资本市场基本成熟。此外，本文还发现最新发展的非线性Granger因果检验方法确实能够避免线性Granger因果检验和基于VAR模型方差分解等线性分析框架可能出现的结论偏差等问题，因而本文的分析框架更加有效且合理。需要指出的是，本文对多层次资本市场的实证研究虽然没能覆盖全部多层次资本市场，如无法覆盖三板市场、中长期债券市场、信贷市场等，但本文的理论分析和实证结果对于构建我国更完善的多层次资本市场仍具有较大的借鉴意义：

首先，在推出新市场时，应尽可能降低现有市场对其的“挤压”效应。依据正文分析，“挤压”效应主要来源于投资者的“投资惯性”、融资者的“融资惯性”及现有市场的“先发优势”等方面。基于此，我们应采取以下措施：（1）降低投资者的“投资惯性”——通过大力发展机构投资者 等措施来提高投资者理性投资理念；通过加强对新市场中上市融资企业的信息披露等措施以提高投资者保护力度，并做好新市场的退出机制 ，从而让投资者觉得投资新市场非常可靠且很有保障，并对新市场的“畏惧”感降到最低。（2）降低融资者的“融资惯性”——一方面要给予在新推出市场中上市融资企业更多的政策优惠，降低进入门槛并加大上市之后的监管力度 ；另一方面要积极开拓多层次市场广度，因为随着企业融资渠道来源越多，其对现有市场的依赖和惯性必将越少 。（3）降低先入者的“先发优势”——给予新推出市场足够的发展时间以降低现有市场“先发优势”。

其次，新市场的推出还应考虑尽可能降低其对现有市场的“冲击”效应。 要解决该问题，应从如下几个方面进行着手：（1）要抓好多层次资本市场的“顶层设计”，从“顶”上设计好各市场的定位，在融资对象、融资模式、进入门槛、投资者对象等多方面做好区分。（2）要继续做好“摸着石头过河”的渐进式资本市场改革。由文中实证结果可知，中小板市场作为创业板市场的“试水”市场，在推出初期对主板市场造成了一定的冲击，但创业板市场的推出则完全没有任何“冲击”效应，其主要原因在于渐进式改革可在很大程度上降低“冲击”效应。（3）要继续从各个方面完善现有市场，降低现有市场自身的脆弱性；（4）要完善多层次资本市场间的升（降）级转板制度，做好市场参与者的预期引导。多层次资本市场转板制度，作为资本市场有序竞争间的缓冲地带，有利于引导投融资者的预期，从而使得各个市场投融资者能较平稳的参与各市场交易活动，降低市场“冲击”效应。

1. 已有的经验证据表明机构投资者相对于散户，其投资理念、投资水平都要更高，从而投资惯性相对更少。

2.深交所（2008）发现创业板市场的上市公司风险相对于主板市场更大，信息不对称问题也更严重。通过更严格的退出机制，一方面能提高创业板市场上市公司的质量，而且能降低创业板市场的信息不对称问题。事实上，失败的创业板市场在退出机制也存在诸多问题。

3.深交所（2008）对海外创业板市场的总结经验发现，全球创业板市场竞争日趋激烈，且各个国家创业板市场的发展本质上是对优质上市公司资源的争夺。为此，各个国家创业板市场都在盈利能力、资产规模、运营收入等财务指标方面降低上市公司进入门槛，但事实上以德国新市场为代表的失败创业板市场均暴露了监管漏洞问题。因此，在降低门槛的同时，不能放弃对创业板市场的监管力度。

4.这在某一方面类似于“网络效应”，随着开拓市场的增多，新开辟市场的难度将越小。