近日，太阳成官网讲师郭俊杰与中国人民大学经济学院陈伟泽助理教授以及对外经济贸易大学国际经济贸易学院刘哲希副教授共同合作的论文《遏制“脱实向虚”的稳杠杆效应：机制分析与效果评估》发表于《管理世界》2023年第12期。 

党的十九大以来，我国通过促进金融和实体经济良性循环以遏制资金“脱实向虚”，开拓了防控金融风险的新思路。防范化解重大金融风险攻坚战取得重要阶段性成果，宏观杠杆率持续过快上升势头得到有效遏制。新冠肺炎疫情暴发之前的2017—2019年，宏观杠杆率年均上升2.7个百分点，年均涨幅相比于2008—2011年和2012—2016年两个时期分别减少了5.5个和9.6个百分点。这一定程度上表明了通过遏制资金“脱实向虚”以稳定宏观杠杆率的有效性。遏制资金“脱实向虚”的新思路突破了既有理论和国外政策实践要么从债务端、要么从产出端调节宏观杠杆率的局限性，但已有研究还鲜有从宏观层面分析遏制资金“脱实向虚”的稳杠杆机理，并缺乏对遏制“脱实向虚”的稳杠杆路径与传统稳杠杆路径效果的系统比较。可见，对于中国这一重要政策创新的理论基础亟待夯实。 

本文首先通过典型事实系统剖析了中国经济“脱实向虚”问题改善前后宏观杠杆率走势的特征变化，并从数据上找到遏制“脱实向虚”与宏观杠杆率趋稳两者之间的内在联系。在此基础上，构建了含有实体和金融两部门的动态一般均衡模型，通过引入近年来中国经济潜在增速趋势性放缓的条件，在模型中内在形成了资金“脱实向虚”倾向增强的典型特征，拟合了现实中资金“脱实向虚”倾向、宏观杠杆率以及债务乘数效应等关键参数的走势变化。 

本文主要得到了三点结论。第一，当资金存在“脱实向虚”倾向时，无论是从债务端还是产出端等传统路径去调节宏观杠杆率，均难以推动经济达到社会最优均衡。要么是面临降低宏观杠杆率导致产出更大幅度收缩，要么是面临促进产出导致宏观杠杆率更为显著的上升，由此陷入稳增长和稳杠杆的两难。这可以较好地解释后全球金融危机时期传统稳杠杆路径效果为何欠佳。第二，遏制“脱实向虚”的核心是通过资产端的再配置效应提高债务乘数效应，提高信贷资金使用效率并促进经济产出，从宏观杠杆率的分子和分母两个维度改善稳杠杆效果。但需注意，“脱实向虚”程度与经济相对于社会最优的偏离度呈现U型关系，因而需要把握遏制力度。第三，由于现实中资产泡沫难以精准识别，遏制“脱实向虚”不能仅依靠加强金融监管，否则会对生产性资本同样产生抑制作用并削弱稳杠杆效果。理论上可以通过增加安全资产供给、降低宏观税负等多种方式，更好地发挥遏制“脱实向虚”的稳杠杆效应。 

基于研究结论，本文提出以下政策建议。第一，要将优化资产结构作为稳定宏观杠杆率的重要抓手，既要提高新增资金的配置效率，也要盘活存量资金与资产的使用效率，并着力增强实体经济资本回报率与金融资产回报率的匹配度。第二，货币政策和财政政策等稳定政策需要在结构政策的协调配合下才能较好地加大力度，否则难以兼顾稳增长与稳杠杆。第三，要更加重视安全资产在改善资产结构与稳定宏观杠杆率方面的重要作用。

撰稿：郭俊杰

审核：彭俞超